《交易员故事》系列五：利用错误定价赚钱——两次大获成功的套利交易

该文为《交易员故事》系列连载的第五篇，通过有实物原油背景交易员的视角来介绍期、现货市场的套利机会。

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《交易员故事》系列五：利用错误定价赚钱——两次大获成功的套利交易

原油交易商的日常世界通常不对外人开放。

很少有非专业人士了解石油交易商如何对待市场，他们的背景是什么，以及他们如何赚钱。

本文节选自2022年的一部新书《40 Classic Crude Oil Trades》，这本书向读者介绍40名原油市场专业人士进行的真实交易或策略，展现石油交易世界的生动活泼。

40个章节涵盖了不同的地域和不同的原油市场，使人们对原油交易商的工作和思维方式有了一个更加清晰的了解。

石油交易在20世纪80年代发展成目前的形式，这些章节涵盖了从早期开始到现在的情况，包括：套利交易的方法，地缘政治的影响，物流和储存策略，短线与长线交易，原油衍生品交易等。

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利用错误定价赚钱——两次大获成功的套利交易

本篇故事的主人公是：库尔特·查普曼       

库尔特获得哈佛大学经济学学位，并曾在美国海军陆战队担任步兵军官。他在20世纪80年代末加入摩根士丹利位于纽约的大宗商品部门，后来被调到伦敦办事处，直至加入日内瓦的Elf Trading（现在的道达尔）公司，接着又就职于森普拉能源公司。2004年，来自森普拉的两名同事离开，成立了一家新的贸易公司名为摩科瑞，该公司现已发展成全球最大的大宗商品交易公司之一。2006年，库尔特以股权合伙人和原油交易全球主管的身份与他们重聚，在2018年从摩科瑞退休前一直担任这一职务。此后，他又担任过许多顾问性质和非执行职务。

#寻求套利的交易生涯#  

我的交易生涯都是在实物原油和纸质衍生品市场之间度过的，经常寻求在两者之间进行套利。

我接触市场的方法是设法弄清楚实物原油和远期合约之间的关系，以及这两个因素是如何交集的。

理论上，随着时间的推移，远期市场会变得实物化，但原油市场的复杂性如此之多，这种关系并不总是线性的。

有时，会在金融工具和支撑它们的实物原油之间出现套利机会。我的大多数交易策略，当然是那些成功的策略，都来自于这种关系波动带来的机会。

这不是传统的将原油从A点转移到B点的实物套利。在实物和金融原油之间进行套利通常更复杂一些，因为你必须同时了解市场的两个方面正在发生什么。

#我是如何找到终生职业#  

我刚开始从业时是金融方面的交易员，后来才有了实物方面的知识，不过我想这是我与生俱来的，因为我父亲曾在伦敦为优尼科交易实物原油，该公司后来成为雪佛龙的一部分。

大学毕业后，我加入了海军陆战队。在我退伍后，我所有朋友都去了华尔街，所以我也跟着他们去了。我的第一份交易工作是在摩根士丹利的原油衍生品部门。

当时，摩根士丹利被称为“华尔街精炼商”。我们代表客户和银行积极进行原油和成品油的对冲和交易。

一个偶然机会让我调到伦敦办事处去了。我想，成为伦敦办事处五个交易员中的一个，而不是纽约三十个交易员中的一个，是有意义的。此外，我的家人曾在伦敦生活过一段时间，所以搬到伦敦似乎很自然。

转到伦敦后，工作很顺利。我为科林·布莱斯、大卫·摩根和弗雷德里克·鲍尔工作并向他们学习，他们都是原油衍生品的顶尖交易员。

#了解实物交易很重要#  

当弗雷德离开银行去Elf Trading（现在的道达尔）工作时，他带着我一起去了，正是在Elf，我开始大量接触到实物市场。

那时我真的很喜欢原油行业，但我对实物原油缺乏坚实的理解。雷克斯·斯蒂德从嘉吉公司加盟，帮助我掌握了基本要领。他是一位伟大的导师，不出所料地继续为道达尔管理原油交易业务。

Elf在大西洋盆地有油井，所以我处理实物货物，观察实物交易者怎么做，然后利用我的金融背景做对冲和管理基差风险。

我的前两个角色都非常幸运。在伦敦的摩根士丹利，我接触到了深刻理解市场和风险的人。这段经历让我对原油行业产生了热情，而Elf则让我看到了真实的原油世界。

我的职业生涯从摩根士丹利开始起步。作为一名交易员，你总是在寻找竞争优势，我试图加深对风险管理工具的理解，并研究如何将它们应用于实物原油。

我在Elf Trading则学会了如何处理和移动实物原油，无论是通过运输还是进出仓库，但我认为，作为一名交易员，我的优势在于能够将我现有的风险管理技能应用到更传统的实物领域。

作为一名交易员，你需要许多年来建立自己的工具箱，收集不同的技术和技能。然后在适当的时候，当市场出现机会时，你拿出这些工具并使用它们。

#挑选适合自己的交易团队#  

如果你想成为全球原油市场的重要参与者，那么你必须积极参与布伦特原油交易。

传统上，参与布伦特远期市场的公司并不多，任何时候都不超过10家，但你需要在这个领域保持活跃，以便在实物和金融上套利，并抓住趋同的机会。这需要公司有强大的资产负债表，因为你与主要原油公司（BP、壳牌、埃克森、道达尔、挪威国家原油公司）进行大量交易。

马可·杜南德和丹尼尔·贾吉于2004年离开森普拉创办了摩科瑞。我则留在森普拉继续管理国际原油交易。两年后，马可和丹尼尔认为他们拥有适当的财务支持和风险管理系统，能够成为北海市场的参与者后，随即联系了我，说他们准备好进行前端交易。马可和丹尼尔坚定的支持和指导让我达到了最高水平。

#找到交易的关键——把握错误定价#  

在长达三十年的时间里，北海原油市场都是我专注的领域。

北海是全球最重要的原油市场，因为它为大西洋盆地的所有业务提供了基准。多年来，全球约70%的原油价格都是与布伦特原油挂钩的，尽管这种情况在2015年开始改变，当时美国原油出口禁令被废除，WTI重新与国际市场接轨。

幸运的是，北海原油适合我的交易风格，因为它过去是、现在仍然是一个高度复杂的市场，在现货交割（即即期布伦特原油）、远期布伦特原油和相关衍生品市场（如差价合约CFDs）、每月掉期(DFL)和洲际交易所布伦特原油期货之间存在多重关系。

显然，考虑到北海原油的复杂性，错误定价必然会不时出现。一个重要时刻发生在2006年下半年，当时市场正面临巨大压力。

当时我们处于供过于求的局面，因此北海原油交易员对出售即期衍生品非常感兴趣。那些做多实物原油的公司（鉴于供应过剩，许多参与方是天然的原油多头）正在抛售即期原油，以对冲其实物头寸，这进一步给即期原油价格带来了压力。

其结果是，即期原油合约的价格表现不佳，特别是相对于相对更近的远期合约而言。尽管现货市场越来越疲软，储存机会开始出现，但相对于远期交割期货市场，即期原油仍被低估了至少每桶1美元。

我们知道，这种价差不会持续下去，因为在某个阶段，远期市场将不得不与即期实物合约趋同。毕竟，如果你购买远期合约，在某个阶段，你将获得3天的指定窗口期来交割北海原油，这是一批日期确定的货物。

也不知道这个过程是如何发生的。但如果即期市场和远期市场之间存在如此大的价差，那么其中一个就会向另一个靠拢，无论是即期市场升向远期，还是远期市场价格跌向即期。

我们相信，这种关系将不得不重新调整，因此我们开始通过积累价差合约(CFDs)和卖出布伦特近月远期合约来建立交易头寸。

#从价格趋同中获利颇丰 #     

现货和远期价格之间的趋同花了一段时间，因为当时有大量流动性帮助维持了现状。

尽管如此，我们仍然相信我们的推断，并不断建立头寸。我们的风险敞口增加到约3000万桶，这有点棘手，特别是摩科瑞是一个相对较新的参与者。

到了这个时候，我们开始质疑自己，想知道我们的决定是否正确。老板也开始拍我们的肩膀。当我们积累的头寸达到3000万桶时，他们建议我们不要再增加头寸了。

但后来即期原油的价格又便宜了一些，我们忍不住又加仓，最终头寸达到3500万桶。我想那一刻我们意识到承担的风险已经够大了。

随着年底的临近，我们希望减少头寸，幸运的是，市场朝着有利于我们的方向发展。

市场的期货溢价结构使得储存原油有利可图。

摩科瑞已经收购了南非萨尔丹哈湾的一个仓库，我们又从挪威海德鲁公司那里购买了一批非常便宜的奥塞贝格原油。

通过购买北海原油，我们能够帮助实现实物和合约的价格趋同，而不是坐等它发生。

趋同很可能会发生，但积极主动意味着我们最终会得到更多回报。

奥塞贝格原油在萨尔达尼亚的仓库里存放了大约18个月。后来，我们用一艘更大的船把它和其他一些等级的原油一起运到亚洲。这批货物可能是为数不多的运往亚洲的奥塞贝格货物之一。

事实证明，我们的趋同交易是一种相对有利可图的策略。

基本面朝着有利于我们的方向发展，因为最初市场结构错误定价，使我们能够购买预期中的价差收敛的原油。

多年来，沃尔夫、尼尔和我看到了反复出现的市场情景，在2012年底，我们能够重复我们的趋同交易，只是这一次是反向交易。

#反向操作再一次大获成功#  

2006年，我们买入廉价的即期合约，卖出近月远期合约，试图抓住这种趋同趋势。6年后，当市场状况相当良好时，即期合约和远期合约之间的价差非常小，所以这一次，我们做了相反操作，卖出即期合约，买进布伦特远期合约。即期合约的定价只比远期合约的价格低了一点，我们觉得价差太小了。最终，如果这两种金融产品的交易价格大致相同，那么由于便利收益，投资者总是倾向于持有实物原油。如果你持有实物原油，那么终端用户还可能会联系你，让你加深对需求的把握。

我们非常清楚我们在2006年取得成功时所使用的策略。

我们一直在问自己三个关键问题：即期合约的价值在哪里；远期合约曲线是怎么样的；它们的价差最终将如何收敛？

2012年，油市强劲，交易员们纷纷出手买入，因为他们认为即期原油将继续上涨。他们并不一定是把北海原油作为一个整体来通盘考量，而且他们在即期市场上斥资过多，没有把更多的钱压在远期市场。

像这样的定向策略，即交易员只是简单押注价格会上涨，很容易“玩脱”。相比之下，我们在即期和远期之间进行套利交易，这给了我们更多的安全感，因为我们知道最终实物和远期价格会趋同。

我们的工作是了解错误定价何时发生，并试图从相对价值的角度加以利用。

你需要明智地对待市场，当然你也要有反应能力，经验也很有用。这就像一堂历史课：历史不总是重复，但你可以通过观察和评估以前发生的事情来学习。

我喜欢交易部门的工作强度：有时会有压力，但当你做对时，会有很大的满足感。显然，这并不总是发生，你必须知道你什么时候是错的，什么时候退出，什么时候重新组织交易，什么时候不参与交易。

原油和能源市场受到许多不同因素的影响：地缘政治、经济增长、供应、天气等等。这种压力下持续不断的智力挑战是交易带来巨大回报的原因。

（第五篇 完）

交易员故事第六篇内容预告：

该篇通过一名财政部套期保值主管的视角向您介绍有史以来最伟大的单笔原油交易是怎么做成的。