《交易员故事》系列八：战略石油储备必须“深藏不漏”吗？

该文为《交易员故事》系列连载的第八篇，通过一名能源公司高管的视角向您介绍如何通过金融衍生品巧妙利用“不流动”的战略石油储备（SPR），在不影响原有目的情况下为公司、为国家获利。

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《交易员故事》系列八：战略石油储备必须“深藏不漏”吗？

原油交易商的日常世界通常不对外人开放。

很少有非专业人士了解石油交易商如何对待市场，他们的背景是什么，以及他们如何赚钱。

本文节选自2022年的一部新书《40 Classic Crude Oil Trades》，这本书向读者介绍40名原油市场专业人士进行的真实交易或策略，展现石油交易世界的生动活泼。

40个章节涵盖了不同的地域和不同的原油市场，使人们对原油交易商的工作和思维方式有了一个更加清晰的了解。

石油交易在20世纪80年代发展成目前的形式，这些章节涵盖了从早期开始到现在的情况，包括：套利交易的方法，地缘政治的影响，物流和储存策略，短线与长线交易，原油衍生品交易等。

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战略石油储备必须“深藏不漏”吗？

本篇故事的主人公是：贾斯特斯·范德斯比           

他在南非斯泰伦博斯大学主修法律和经济学，随后获得南非威特沃特斯兰德大学的MBA学位。毕业后，他作为交换生在瑞士信贷苏黎世国际贸易部门工作。他在回到南非后加入了标准银行集团，作为国际部门的一员，他在那里的外汇和债券交易部门工作。在1987年南非债券违约事件后，他以标准银行集团外贸团队的身份参与了南非外债重组。1990年，他加入了负责南非石油进口和管理战略石油储备（SPR）的战略燃料基金（Strategic Fuel Fund）。贾斯特斯后来加入了伦敦的独立能源交易商梅斯菲尔德，最终成为首席执行官。2010年离开梅斯菲尔德后，他被任命为Ambrian能源公司的董事总经理。2012年，他离开公司，与加埃唐·英格尔伯特共同创立资本能源资源公司，提供能源咨询、交易结构和管理服务。

#加入战略燃料基金#  

当我被借调到南非战略燃料基金工作时，我一直在标准银行集团担任外汇和债券交易员。那是1990年，当时战略燃料基金负责为四大炼油厂采购约40万桶/日的石油，并维持约1.25亿桶石油的巨大战略石油储备，这相当于南非300多天的石油净进口。巨大的战略石油储备是国际社会对种族隔离时代的南非进行制裁的结果，这使得政府对制裁导致的该国液体燃料供应的中断极为担忧。

在我加入战略燃料基金的时候，南非正在向自由和公平的选举迈进，虽然制裁环境有所放松，但能源环境仍然非常具有挑战性。萨达姆·侯赛因1990年8月入侵科威特，使油价从十几美元上升到三十多美元，同时也使远期曲线上的相对价格发生了巨大变化。

伊拉克入侵科威特对1.25亿桶战略石油储备的管理和每日40万桶进口石油的影响可以说是很小的，这值得深思。

#战略石油储备（SPR）制度渐趋僵硬#  

我可以自信地说，积极主动地管理战略石油储备（SPR）库存的概念起源于1990年代初南非的战略燃料基金的工作。

当时，没有其他机构注意到维持SPR的实际成本或相对价格随时间推移对资产及库存的影响，更不用说主动利用市场结构或任何其他机制来降低持有石油库存的成本。至少可以说，这让我们感到惊讶，因为当时许多国家已经投资数十亿来建立他们的SPR计划。在我们看来，就像种族隔离制度下的南非一样，一旦“战略”一词被提及，经济理性就会成为早期的牺牲品。

在20世纪70年代和80年代的石油危机之后，越来越多的政府采取了购买和持有液体燃料的静态库存政策，以保护本国经济免受未来任何供应中断的影响。

这种做法后来被正式化和标准化，因此，国际能源机构（IEA）的成员国今天有义务持有90天的石油净进口量作为战略储备。

当许多管理SPR的政府机构对这些能源供应安全政策的成本相当漠视时，战略燃料基金却积极主动地管理南非的SPR，并带来了巨大的经济效益。

1992年，当我去吉姆•戴利新创立的贸易公司梅斯菲尔德工作时，我们立即开始与国家SPR机构合作，鼓励他们更有效地管理战略库存。

多年来，梅斯菲尔德与至少12家SPR政府机构合作，但这很少是一个简单的过程。战略储备通常被视为一种保险，而且是一种事后不会经过严格或精算审查的保险。

最简单的方案，就是什么都不做：购买石油，储存，坐等，也许偶尔进行质量调配或“库存更新”，在法律规定的情况下官员尤其如此。

做任何更具创新性的事情通常都需要改变监管，这既困难又耗时。可以理解的是，部长们不愿意看到他们的能源机构参与对冲交易或买卖和交换石油。

所有的风险都偏负面。犯了代价高昂错误的官员可能会被解雇，但是，即使他们每年为国家节省了数千万美元，他们也不会像在私营企业那样获得奖金或股票。所有这些都使得机构很难改变他们以往管理SPR的方式。

我们的方法是为官员举办教育研讨会，在研讨会上我们解释，完全有可能在现有的SPR政策范围内更有效地管理SPR。如果他们表现出兴趣，我们总是提出进行一次小型交易，以此展现交易的所有方面：操作风险、价格风险/风险管理、保证金、风险和成本。

这些规模较小的交易提供了可以适用于整个SPR的经验，从而有希望增加能源部官员做更多同样事情的意愿。

#通过时间差获利#  

根据远期油价曲线的形状，我们使用了不同的技巧来围绕SPR资产创造价值。

在远期贴水市场中，即期价格高于远期价格，SPR管理机构可以调整其库存，并通过时间差获利。这假定SPR管理机构有能力在特定时间内减少SPR库存，需要先耗尽一种等级的石油，随后在将来再补充该等级的石油或另一等级的石油。

20世纪90年代末，一家欧洲SPR管理机构希望处理一批重硫混合石油（自20世纪80年代中期以来的常规规格），并转为储存轻质低硫石油，以便当地炼油厂在紧急情况下更易于加工。

该政府管理机构面临的问题是，它如何才能避免或降低成本，因为它正在处理的石油与它稍后将在清空库存后购买的更高质量石油的市场价格之间存在价差。

我们的解决方案是，将存储在德国威廉港的中质含硫石油的混合物，以每桶贴水3美元运往亚洲一家炼油厂，与此同时，我们通过合适的布伦特远期合约对冲后续购买北海Forties石油的成本，同时支付约20美分/桶的质量溢价。

未来交割的布伦特石油价格比即期布伦特石油低6.50美元，这为我们提供了6.50美元的利润，以弥补两个等级之间3.20美元的质量差异。我们用剩下的3.30美元来弥补亚洲运费，支付新购入的北海Forties石油运费，在覆盖所有交易成本后，每桶仍有超过1美元收入。

SPR管理机构愿意允许在处理“旧油”和接收“新油”之间有6个月的“空挡期”，这使我们能够利用6.50美元的现货溢价，从而确保为客户零成本升级SPR石油。

我们还为韩国国家石油公司进行了类似的交易，利用现货溢价交换了两种中东重硫石油，在不给客户带来任何成本的情况下显著增加了回炼油量。

这些交易代表着SPR管理机构向相对未知领域的重大探索和进展。

#灵活管理SPR库容获利#  

在08年金融危机后的几年里，全球石油需求减弱，我们与一些国家政府官员会面时指出，尽管他们遵守国际能源署（IEA）的指导方针，持有相当于危机前90天净进口的战略储备，但他们现在实际持有量可能达到120天的SPR净进口量。新冠病毒疫情后的情况也是如此。

鉴于需求预测显示12-18个月才能恢复到危机前的正常水平，SPR管理机构将剩余的30天多余储备中的一部分向市场释放是有道理的。这些SPR管理机构通过以当前价格转售这些石油，随后以更低的价格回购石油获益。

如果SPR管理机构采取被动的方式，就意味着放弃一部分收益。释放石油意味着维持90天净进口的政策目标仍在执行。由于我任职的梅斯菲尔德有权重新交付石油并提前偿还“借来”的石油，因此在市场结构发生变化的同时，它获得了一种宝贵期权，可以利用期货溢价，现在以低于未来交割月份的价格购买石油。

这些都是高回报、低风险的交易，通过与SPR管理机构分享对冲利润，无论是通过现金支付、返还更高质量石油，还是返还比最初释放给我们数量更多的石油，或所有这些的组合，梅斯菲尔德创造了巨大的非投机性价值。

还有其他一些手段可以在远期贴水市场中使用，以从库存资产中获得价值。例如，政府的储油库所有者可以通过授予生产者或贸易商未来使用其闲置储油库的权利（而不是义务）来赚取期权收入，价格通常为每月每桶几美分。

购入此类期权的其他原因还包括，如果某个特定等级的石油价值面临压力，或者由于不可预见的事件，他们无法供应部分石油，那么生产商或交易商就可以获得缓冲。在这种情况下，陆路储存可能比浮动储存便宜，特别是在运费很高的情况下。

在所有这些情况下，每桶几美分就能买到一份保险或一种利用未来期货溢价的期权，而库存持有者（政府）则可以获得一些额外收入。

#巧妙利用期货溢价#  

当市场呈现期货溢价结构（即未来交割的价格逐步高于现货价格）时，SPR计划可以使用不同的技巧。

20世纪90年代初，市场处于深度期货溢价，我们在南非意识到，萨尔丹哈湾的巨大存储洞穴为我们提供了一些有吸引力的交易机会。

我们开始为加德士在开普敦的炼油厂预购大量石油，将其存入仓库，然后在今年剩下的时间里向它们输送小批量石油。购买石油、储存石油、对冲和为未来销售提供融资的成本，仍远低于出售对冲石油用于未来管道输送的价值。

后来，我们迅速将大量石油运到萨尔丹哈湾，然后在接下来的几个月里，将预先对冲的石油以较小的（30-40万桶）批量运到马达加斯加和坦桑尼亚，以满足我们的定期供应协议。

没有人能理解我们如何能与大型石油公司竞争，向东非炼油厂供应这么多的货物，但我们的大宗采购和运输能力，以及锁定后续销售的期货溢价的能力，抵消了额外的物流成本。

从政府SPR存储设施所有者的角度来看，在第三方储存的石油有朝一日被重新出口或出售之前，确保对这些石油的优先购买权可以有效地算作SPR储备，所有这些对东道国政府来说都不占用资金，更没有融资成本。

#SPR制度需要与时俱进#

除了我们能够完成的实物交易，我希望看到SPR机构更多地利用衍生品和期权。

毕竟，对大多数政府来说，真正的风险不是国家无法从某个地方获得石油。（自20世纪70年代以来，还没有任何破坏性事件严重或持续地影响到石油的实物供应）

更重要的是，在市场价格上涨的某个时刻，经济体会有一个痛苦阈值，这个阈值会变得难以忍受。为什么不买一些价外看涨期权来降低这种价格风险呢？

战略储备计划中每增加一桶实物石油，其“应急部署”的概率就会下降。然而，购买、储存、融资和管理这些石油的成本或多或少是不变的。

那么，为什么不持有较低的实物库存，并通过持有恒定的看涨期权组合来增加SPR？如果油价上涨，无论是否由供应中断驱动，都可以更灵活地使用或交易？

即使这样的期权组合随着时间归零，所支付的期权溢价也可能低于储存实物石油的实际成本。

这种方法还将使各国政府能够更深入地思考本国在供应风险和成本之间的独特权衡，并确定本国经济可以容忍的价格上涨幅度。

例如，如果政府愿意承担15美元以内的价格风险，或者确定一个绝对的“痛苦阈值”，假设现在油价每桶100美元，那么它就可以以相对较低的成本购买价外看涨期权。

我们继续为政府机构举办研讨会，以提高他们对所持有资产的内在价值的认识，并了解随着时间的推移，直接和相对油价对这些资产的影响。官员们是否会采取行动则是另一回事。

矛盾的是，往往是那些本应感到自己非常容易受到破坏的小国——南非、以色列、韩国、爱尔兰和匈牙利，更愿意进行试验并寻求效率提升。

相比之下，全球最大的SPR拥有者，日本、印度和美国面临着最大的官僚障碍，无论是来自立法和公共采购政策，还是来自对SPR资产和目标保密的愿望。这些国家的体制没有激励创新。

很明显，每个不同的政府都有权采取他们认为必要的任何措施来确保能源供应的安全。如果他们想把石油储存起来，因为它能帮助放心，那么这是可以的，但他们至少应该能够量化他们相关做法的成本。

在我看来，国际能源署（IEA）应该站在质疑当前SPR政策指导方针有效性的第一线。他们做了很多有益的工作，但自20世纪80年代以来，液体燃料战略储存的政策方法并没有明显改变，而能源格局已经发生了变化，并将继续发生巨大变化。将90天规则提交精算审查将是一个很好的起点。

不管SPR制度怎么建立起来，它都是一种粗糙的和毫无根据的一刀切政策，忽视了现代能源相互依赖，以及国际能源署（IEA）每个成员国在地理位置、GDP对液体燃料价格的影响等方面所面临的独特风险。

#利用期权策略灵活管理库存#

面对变化异常迅速的能源行业，这些政策既过时又昂贵。看到政府仍在做出30年的投资决策，承诺出资购买石油和建造储油罐，似乎是一种非最优甚至不合理的资本配置。把某件事称为“战略”，不应该对商业和精算的“拷问”提供豁免权。

诚如一再强调，每多增加一桶SPR，“应急部署”的概率就会下降，因此，每个国家都有必要确定，在拥有0天至90天SPR库存的范围内，需要拥有的库存天数。就日本等国而言，每增加一桶SPR库存的成本超过了其作为实物保险的效用，可以用期权策略替代或增加。

可以说，朝着“净零排放”的努力可能会带来石油需求和供应的早期和一致的上限。石油需求的破坏给产油国带来的风险更大，因为它们的经济往往更单一，受石油需求和价格影响的程度要高于消费国。

无论如何，随着能源转型步伐加快，真正关心确保不间断能源供应以推动经济的政府需要超越传统的液体燃料政策。

作为综合能源供应安全计划的一部分，现代政府可能会寻求确保稀有矿物、电池金属、微芯片或利用太阳能和风能所需的材料等的持续供应或库存。

在一个可再生能源越来越重要的世界里，真正的能源安全不应该仅仅是将石油储存在地下。

（第八篇 完）

交易员故事第九篇内容预告：

一位现货石油交易员分享她的交易感悟，不可抗力总是会出现，不确定性才是最确定的事情。